Oceňování firem: to nejcennější se do modelu nevejde

Oceňování firem sleduju už deset let z obou stran jednacího stolu. Hodnota se vždycky počítala z minulosti a z projekce budoucnosti. Ten model mi přijde zastaralý, ale nemáme za něj náhradu. A tak se v tomto článku snažím popsat, co místo něj hledám.

Jako podnikatel a investor jsem zažil několik jednání o prodeji části nebo celé firmy. Byl jsem na obou stranách: jako prodávající i jako ten, kdo kupuje. A pokaždé stála hodnota na dvou nohách: na minulých výsledcích a na projekci budoucích výnosů.

Fungovalo to podle jednoduchého klíče. Velmi mladé firmy se oceňovaly hlavně s vidinou budoucnosti, protože nic jiného neměly. Čím starší firma, tím pevnější základ dávala minulost. Podle historie tržeb, marží a chování zákazníků šlo mnohé předvídat.

Jenže dnešní doba mění celá odvětví a tenhle osvědčený přístup boří.

O čem mluvím? Nebavím se o firmách v oborech, kde jsou potřeba velké investice do hmotných technologií, tedy stroje, výrobní haly, vozový park. Tam kapitál pořád vytváří bariéru a minulost o budoucnosti něco vypovídá. Mluvím o firmách, které poskytují služby, vyvíjejí software a hardware. O firmách v dynamických oborech, kde se pravidla mění rychleji, než stihne doběhnout jeden finanční model.

A tam mi dosavadní modely oceňování firem přijdou zastaralé.

Oceňování firem stojí na projekcích, které si lžou do kapsy

Firma, která si naprojektuje, že v následujících třech až pěti letech bude její produkt stejný nebo podobný, cenový model zůstane beze změny a všechno jenom poroste, si podle mě lže do kapsy. A kupující to nemůže myslet vážně.

Nejsem v tom sám a nejde o názor od stolu. Podívejte se, co se stalo s cenou softwarových firem, které přesně takové projekce ještě před dvěma lety vydávaly.

Podle Multiples se medián veřejně obchodovaného horizontálního SaaS v srpnu 2026 pohybuje kolem 2,2násobku tržeb. Ne desetinásobku, na který si trh zvykl v letech 2020 a 2021. Dvojnásobku.

A ta samá analýza říká věc, kterou by měl slyšet každý majitel softwarové firmy: trh dnes neoceňuje podle velikosti trhu, ale podle toho, jestli firma AI využívá, nebo jestli kvůli AI umírá. Rozptyl mezi kategoriemi je obrovský. Zatímco DevOps se prodává za 8,7násobek tržeb, AdTech za 0,9.

Tomu propadu se ve zprávách začalo říkat SaaSpocalypse a podle Forrester odepsal ze softwarových firem hodnotu v řádu bilionů dolarů. Nespadlo to proto, že by ty firmy najednou přestaly růst. Trh zkrátka přestal věřit projekci. Přesně té projekci, o které mluvím.

Co říká šéf Microsoftu o vlastní kategorii

Nejtvrději to řekl Satya Nadella ještě na konci roku 2024, tedy dávno předtím, než to trh naceňoval. Podle něj obchodní aplikace tak, jak je známe, v éře agentů zkolabují, protože jsou to v jádru jenom databáze s vrstvou byznysové logiky. A tu logiku si agent vezme. Šéf Microsoftu tohle řekl o kategorii, ve které Microsoft sám podniká.

A mění se i to, za co se vlastně platí. Odchod od placení za uživatele k placení za výsledek už není teorie: Intercom účtuje 0,99 dolaru za vyřešený případ, Salesforce startoval Agentforce na dvou dolarech za konverzaci. Když se firmě během tří let změní jednotka, kterou fakturuje, co znamená projekce postavená na počtu licencí?

Tohle je moje první výhrada k dnešnímu oceňování firem. Neptáme se dost tvrdě, jestli ten model, ze kterého projekce vychází, bude za tři roky vůbec existovat.

Velké firmy budou padat rychleji, malé rychleji dorostou

Nedávno jsem tuhle oblast probíral se Sentou Čermákovou a shodli jsme se na jedné věci: zažijeme dobu, kdy velké firmy budou mnohem rychleji krachovat a začínající se velmi rychle stanou středními.

Pomůže jim v tom AI. Škálování firem půjde přes systémy, ne přes lidi, a bude to výrazně méně investičně náročné.

Čísla tomu zatím dávají za pravdu z obou stran. Podle zprávy Huron se průměrná doba, po kterou firma vydrží v indexu S&P 500, zkrátila z třiatřiceti let v roce 1965 na dvacet v roce 1990 a míří k patnácti.

Aswath Damodaran, profesor oceňování z NYU, to o technologických firmách říká ještě drsněji: stárnou jako psi. Z nuly na něco vyrostou strašně rychle, dlouho zralé nezůstanou a pak jdou dolů. A dodává větu, kterou bych dal na zeď každému majiteli: nejvíc hodnoty na světě zničí firmy, které se odmítají chovat přiměřeně svému věku.

Sto milionů ARR s padesáti lidmi

Na té malé straně se děje přesně to, o čem jsme se se Sentou bavili. Cursor se dostal z prvního milionu na sto milionů dolarů ročních tržeb zhruba za rok, jen s několika desítkami lidí. Lovable udělal totéž se čtyřiceti pěti lidmi. Před deseti lety by na stovku milionů ARR potřebovala firma stovky zaměstnanců a několik kol financování.

A neplatí to jen pro startupy. Klarna zmenšila tým z nějakých pěti tisíc lidí na necelé tři tisíce a tržby na zaměstnance jí přitom vyrostly ze tří set tisíc dolarů na 1,3 milionu. Shopify šel ještě dál a udělal z toho pravidlo: než tým požádá o nové lidi, musí doložit, proč to nezvládne AI. OpenAI CEO Sam Altman si o jednomužné miliardové firmě léta sázel s kamarády a nedávno oznámil, že sázku vyhrál.

Tohle všechno klade obrovské nároky na adaptabilitu a flexibilitu lidí, managementu a majitelů. Pokud velké firmy transformaci nezvládnou včas a rychle, jejich pozice se otřesou v základech a některé to nepřežijí.

Naopak malé firmy, kde adaptabilita, inovace a flexibilita jsou DNA jejich kultury, budou vysoce ceněné. Protože v takhle rychle se měnící době přežijí hlavně ony.

Strategie, která nemluví o produktech ani o EBITDA

Nedávno jsem měl diskuzi s kamarádem, velmi schopným CEO firmy s víc než dvěma sty IT specialisty. Nestaví strategii na dva až tři roky, co bude jeho firma dělat, v jakém objemu a s jakou profitabilitou. Neví, co bude za tak dlouhou dobu. Víc pracují na tom, aby byli pořád relevantní na trhu a aby těmi změnami prošli společně s klienty.

Slyšíte to? Nemluví se o produktech, službách, obratech a EBITDA. Mluví se o relevanci, která vychází z adaptability, inovací a flexibility.

Není to nová myšlenka. Jeff Bezos již před lety mluvil o bezvýznamnosti, tedy ztrátě relevance, jako o fázi, která přijde hned po stagnaci a dlouho před smrtí. Rozdíl je ale v tempu. Bezos varoval před pomalým sesuvem. Můj kamarád staví firmu na to, že sesuv může přijít během jedné sezóny.

Dodám k tomu jednu vlastní výhradu, protože jinak by to znělo příliš hezky. Adaptabilita bez pevného záměru není adaptabilita, ale plácání. Firma, která mění směr každé čtvrtletí, protože ji unáší poslední trend, není flexibilní, je bez kormidla. Cíl musí držet. Mění se cesta.

Kupci za adaptabilitu už platí. Jenom jí tak neříkají

Tady se dostávám k tomu, co mi z celé věci přijde nejzajímavější.

Už jsem několikrát viděl, že velký strategický partner koupil menší firmu ne kvůli jejímu produktu nebo profitabilitě, ale kvůli schopnostem týmu. Kupec měl plán, ve kterém ty schopnosti zhodnotí mnohem víc, než dokázal původní produkt nebo služba.

Dlouho jsem si myslel, že je to výjimka. Není. Stala se z toho v posledních dvou letech jedna z nejdražších transakčních kategorií na světě.

Microsoft zaplatil zhruba 650 milionů dolarů za Inflection a nešlo mu o chatbota, šlo mu o Mustafu Suleymana a jeho výzkumný tým. Google dal 2,7 miliardy za Character.AI za nevýhradní licenci a dva zakladatele. A o rok později 2,4 miliardy dolarů za to, že do DeepMindu přejde CEO Windsurfu Varun Mohan s jádrem výzkumného týmu.

Dohromady utratil velký tech za tenhle typ obchodů v letech 2024 a 2025 přes čtyřicet miliard dolarů. To je víc než za celou předchozí historii akvi-hire dohromady.

Všimněte si, co se v těch obchodech neocenilo. Ani jeden z nich se nedá obhájit násobkem EBITDA. Ani jeden nestojí na projekci tržeb produktu. Kupovala se schopnost postavit další věc.

Earn-out je nejupřímnější věta ve smlouvě

A pak je tu jemnější stopa, které si všímám u běžných středních transakcí. Kupující už za adaptabilitu platí, jenom jí tak neříkají a neplatí ji v násobku, ale ve struktuře obchodu.

Earn-outy, odložené platby, klíčoví lidé smluvně navázaní na roky dopředu. Podle dat SRS Acquiom podíl transakcí s earn-outem vzrostl z 19 % v roce 2014 na 24 % v roce 2025 a u nejmenších obchodů do 25 milionů dolarů je to celých 35 %.

Když kupující řekne, že třetinu ceny dostanete, pokud tady tihle konkrétní lidé zůstanou a firma splní tyhle cíle, říká tím ve skutečnosti: nejsem si jistý, že se ta firma dokáže adaptovat beze mě, bez vás, nebo bez obojího.

Je to nejupřímnější věta v celé kupní smlouvě. A je schovaná v paragrafu o platebních podmínkách, ne v ocenění.

Účetnictví to nevidí a oceňování firem to nezachytí

Existuje důvod, proč se adaptabilita v modelech neobjevuje: nemá kam se zapsat. Firma, která rok učí lidi pracovat s AI, přestaví procesy, zabije vlastní zavedený produkt a postaví nový, vykáže za ten rok horší hospodářský výsledek. Všechny ty peníze prošly nákladem. V rozvaze nezůstalo nic.

Firma, která rok nedělala nic a jenom dojila starou zakázkovou základnu, vykáže lepší číslo. A ve standardním modelu oceňování firem vyjde líp.

To je systémová vada. Podle Ocean Tomo tvoří nehmotná aktiva zhruba 90 % tržní hodnoty firem v indexu S&P 500. V roce 1975 to bylo 17 %. Trh tu hodnotu vidí. Účetnictví ji z drtivé části nezachycuje a finanční model, který z účetnictví vychází, ji zachytit nemůže.

Takže se ptáme na to, co je měřitelné, místo na to, co je důležité.

Jak by mohlo vypadat Hejnicovo číslo

Jak tuhle schopnost promítnout do oceňování firem? Budeme to jako investoři muset vymyslet. Možná vznikne sada parametrů a otázek, ze které se určí koeficient. Třeba s kolegy vymyslíme Hejnicovo číslo.

Ale ať už se to bude jmenovat jakkoli, mám docela jasnou představu, jakou vlastnost takový ukazatel musí mít, aby k něčemu byl: musí být čitelný dřív, než je znám výsledek. Zpětně vypadá adaptabilně každý, kdo přežil. To je k ničemu.

Sedm otázek, na které bych se ptal

Tady je, na co bych se ptal já. Není to hotová metodika, ale první nástřel, který chci od někoho chytřejšího roztrhat.

1. Podíl tržeb z toho, co ještě před dvěma lety neexistovalo. 3M tenhle ukazatel používá od roku 1988 pod názvem New Product Vitality Index a dnes ho v nějaké podobě sleduje většina velkých firem s vlastním vývojem. U dynamických oborů bych zkrátil okno na dvacet čtyři měsíců.

2. Jak dlouho firmě trvá rozhodnutí. Ne kvalita rozhodnutí, ta se pozná až po výsledku. Čas od toho, kdy víme, že je problém, do chvíle, kdy je rozhodnuto a jede se. Tohle se dá zjistit z historie a nedá se to naaranžovat na jedno jednání.

3. Kolikrát firma zabila něco vlastního, co ještě vydělávalo. Schopnost pustit se zítřka je vzácnější než schopnost něco spustit.

4. Kolik z know-how je v hlavách a kolik v systémech. Firma, kde je proces popsaný, zautomatizovaný a přenositelný, se adaptuje. Firma, kde všechno drží tři lidi, se adaptuje jenom tak rychle, jak rychle se přeučí ti tři.

5. Trend tržeb na zaměstnance, ne jejich absolutní výše. Směr téhle křivky za poslední dva roky říká o způsobu škálování víc než celá kapitola o strategii.

6. Retence klíčových lidí a to, jestli je vůbec kupující umí pojmenovat. Když u due diligence nikdo neumí říct, na kterých pěti lidech firma stojí, je to samo o sobě zjištění.

7. Kolik rozhodnutí je vratných. Firma, která staví jenom na dlouhých neodvolatelných závazcích, má menší manévrovací prostor bez ohledu na to, jak dobrou má kulturu.

Poslední, nepříjemná otázka: jak odlišit adaptabilitu od štěstí? Hodnotit proces, ne výsledek. Přeloženo do řeči due diligence: neptat se, jestli firma trefila poslední velkou změnu, ale jak se k tomu rozhodnutí dostala, kdo o něm věděl první a co s tou informací firma udělala. Trefa může být náhoda. Způsob, jakým se firma o změně dozvěděla a jak rychle na ni reagovala, náhoda není.

Modely oceňování zastanou práci s daty, neumí ale nahradit úsudek. Model nám tuhle otázku nespočítá. Neumím to zatím ani já. Vím ale, že kdo tuhle otázku zodpoví dřív než ostatní, bude kupovat výrazně líp než celý trh.